Необходимость рефинансирования госдолга вынуждает США поднимать доходность

Петр Бобрик, Заместитель начальника Отдела организации размещения цб на первичном рынке

Общая картина

Аномально высокие объемы заимствований минфином США обрушило американские облигации и привело к оттоку ликвидности с рынков, что затормозило восстановление цен на акции, товары и другие рискованные активы. Ожидания ужесточения монетарной политики США позволило доллару отскочить от низов.

Акции

На неделе акции консолидировались выше линии среднесрочного тренда.

В начале недели доминировал нисходящий уклон, и только ближе к пятнице удалось отбить потери. При этом внешний фон был крайне неблагоприятен для акций. С этой точки зрения боковик была положительным явлением с потенциалом для продолжения роста.

Хотя статистики на неделе было мало, но она почти вся была отрицательной. Можно выделить резкое падение оборотов американского вторичного рынка жилья, что ставит под сомнение продолжение роста всего строительного сектора, падение индексов деловой активности в Европе, почти все британская статистика. И хотя пока текущие показатели сохраняются относительно высокими, свидетельствующие в пользу продолжения роста мировой экономики, но они стали систематически ухудшаться.

В понедельник среди главных причин слабости акций указывался плохой отчет сети Волмарт, потерявший за квартал почти четверть прибыли, что утянуло вниз за собой весь индекс.

Во вторник прошел аукцион американского минфина, где было размещен рекордный(!) объем бумаг на сумму 179 млн. долларов. Это стало мощным ударом по мировой ликвидности, поскольку реально эта сумма была стерилизована на длительные сроки. Но даже такой негатив был выкуплен через некоторое время.

В среду вышли минутки последнего заседания ФРС (еще с Д. Йеллен в качестве председателя), которые были расценены рынками как очень ястребиные. Возросла вероятность поднятия ставки четыре раза за год, что крайне неблагоприятно для акций. Это привело к падению S&P более чем на -50(!!!) пунктов за несколько часов до недельных минимумов.

В четверг ситуация начала постепенно выправляться. Из длинных новогодних праздников начали выходить китайские инвесторы, что позволило шанхайскому индексу открыться с гепом вверх.

Поскольку рыночные ставки в конце недели перестали расти, (а за пределами США даже систематически падали), то это создало определенную поддержку для акций. Что в конце концов позволило переварить весь этот недельный негатив и начать возврат к росту, а точнее к восстановлению после коррекции начала февраля. Так индекс NASDAQ почти вернулся к январским максимумам.

Похожая консолидационная динамика наблюдалась и в других развитых странах. Но в Европе она проходила на значительно более низких уровнях. В Германии новая порция негатива по поводу задержек в формировании правящей коалиции. В Великобритании мощная порция плохой статистики. От снижения темпов ВВП до падения деловых ожиданий по розничным продажам и промышленным заказам. В Японии рост Никкея тормозит сильная иена.

Развивающийся мир по разному. Где-то даже встречаются новые максимумы, как в Бразилии и России. Где-то даже снижение, как в Индии, где идет мощная коррекция после фейерверка прошлого года. Остальные в промежутке между ними. Но везде прослеживаются снижение внутредневных колебаний и падение волатильности, т.е консолидационные мотивы.

В связи со все более возрастающей угрозой негативного влияния ставок на рост экономики вообще и роста фондовых индексов в частности, становится интересным исследование от Credit Suisse которое показало положительную корреляцию между приращениями S&P и текущей ставки вплоть до ставки +3,0% по 10 летним американским казночейкам.

Если посмотреть фьючерсную кривую 10 летних бумаг, то оказывается, что рынки ожидают (не аналитики, а те, кто делают ставки и отвечают за базар деньгами) такую доходность только к концу года. Откуда следовал оптимистичный вывод, пока расти можно еще долго.

Такой же вывод получается из фундаментальных оценок, поскольку P/E  продолжает оставаться низким.

Единственный весьма тревожный сигнал пришел в связи с сомнениями о достоверности данных по доходам компаний. Как известно, четвертый квартал был великолепным по отчетам. Однако, там оказалось много различных несистемных и одноразовых факторов, что привело к очень высокому расхождению между непосредственно операционными результатами и результатами, которые были сообщены в официальных отчетах.

Хотя эта диаграмма была опубликована в американском финансовом флагмане WSJ, но само исследование от не очень известной компании. Но если это графики соответствуют действительности, то это очень серьезно. Ведь получается, что сейчас доходы как 2015 году.

Среди прочих индикаторов выделю волатильность, которая сильно упала за последние дни, но она остается завышенной на ближайший месяц. При этом инверсия сохраняется. Последнее говорит о том, что рынки не ждут ничего серьезного в дальнейшем.

Переходя к прогнозам отметим, что на неделе акции не упали, а облигации (кроме США) даже немного подросли. Т.е. ликвидность потихоньку восстанавливается, и кризисных последействий февральской коррекции не наблюдается. Несмотря на отсутствие роста, акции смогли переварить два очень сильных удара на неделе и даже начать восстанавливаться. А раз так, то сценарий продолжения роста сейчас главный. Другое дело, что сейчас начнутся постоянные заборы денег американским минфином, что периодически будет обрушивать акции. Осталось понять, насколько долго акции смогут выдерживать такое доение. Но это можно узнать только эмпирически.

Валюты

Долларовый индекс значительно отскочил от последних минимумов. Почти до верней границы диапазона колебаний с середины января.

Рост начался с понедельника. В качестве основой причины назывались потоки мировых капиталов для предстоящего во вторник и среду аукционов американского минфина. Приток долларов перебил все прочие факторы. Кроме того китайский новый год был одним их фактором коррекции доллара.

В среду доллар поддержали минутки. поскольку ожидания по американским ставкам стали выше, что повысило привлекательность американской валюты.

В четверг выступил член ФРС Джеймс Буллард, который де факто опроверг минутки. Он прямо подверг сомнению, что будет четыре повышения за год, что значительно успокоило рынки.

К конце недели рост доллара выдохся. И по фундаментальным причинам, и по техническим. В частности, график уперся в линию нисходящего тренда с декабря прошлого года. Сейчас возникла высокая вероятность возобновления долгосрочного снижения на фоне печальных перспектив американских финансов.

Евро снижалось против доллара всю неделю. Хотя были и местные причины в виде неожиданных отскоков деловых ожиданий в Еврозоне от недавних верхов, но скорее это была реакция на усиление доллара. Именно он был ведущим в той паре.

Кроме того дополнительным негативом были очередные сомнения по поводу реальности уже достигнутых договоренностей о формировании коалиции ХДС-ХСС с СДПГ. В отставку ушел видный член СДПГ М.Шульц, которые вдруг стал претендовать на пост МИДа, хотя ранее он была принципиальным противником коалиции. Это резко пошатнуло его позиции в партии и среди рядовых членов. Действующий министр иностранных дел З.Габриэль (тоже СДПГ) неожиданно укатил в Турцию на освобождение из тюрьмы немецкого журналиста, что привело к подвисанию текущих переговоров. И даже к срыву запланированной и уже согласованной встречи Нормандской четверки по Украине. А это очередной удар по А. Меркель.

Стало ясно, что СДПГ всячески тянет с формированием правительства, хотя его в Германии нет уже почти полгода. Ведь после правления Г.Шредера партия значительно потеряла имидж левой и поддержку электората. И ее единственный шанс на возврат популярности в текущей оппозиционности и перекладывании последних непопулярных мер по миграционной проблеме на партнеров из ХДС/ХСС. Дело дошло до того, что в партии устроили почтовое(!!!) голосование протяженностью с 20 февраля и по 2(!!!) марта всех рядовых членов партии по поводу их согласия на создание коалиции. И это уже после окончания переговоров и при современных средствах коммуникации. И положительный итог голосования далеко не очевиден.

Такой демарш идет, несмотря на то, что А Меркель значительно прогнулась на переговорах в надежде получить свой мандат на четвертый строк. Ведь СДПГ получила намного больше, чем это следовало из результатов последних выборов. Но рейтинг А Меркель, как и ее партии неуклонно снижается. После 33% на выборах текущие опросы показывают уже 31%. Еще одни выборы ей не пережить.

Дело дошло до того, что А. Меркель решила объявить своего приемника. По традициям немецкой политики им является глава партии Христианско-демократический Союз (ХДС). Аккурат 19 февраля на пост генерального секретаря выдвинули Аннегрет Крамп-Карренбауэр. Поскольку выговорить такое трудно, то в немецких СМИ используют сокращение АКК. Так что с большой вероятностью эта дама станет следующим канцлером.

Хотя она ближайший соратник А Меркель, но есть и отличия. Она католичка. Она классический Westy, т.е с запада. И у нее трое детей. Впрочем, для текущих традиций Германии это вряд ли это будет иметь какое-то положительное значение.

Британский фунт также несколько просел против доллара. Обилие негативной статистики на неделе дополнительно надавило на котировки.

Японская иена отскочила от недавних минимумов в рамках технической коррекции, а также на резком ухудшении торгового баланса. Но после выхода минуток ФРС возобновилось ее укрепление. В результате около нуля.

Практически не изменился курс юаня. Отчасти по причине празднования лунного нового года, когда биржевая активность пониженная.

Как обычно, пониженную волатильность компенсировали криптовалюты. Биткоин успел сходить почти до 12000. Но пока новой волны роста не получается, хотя шансы на нее сохраняются.

Среди  новостей выделим смерть главного корейского чиновника, найденного мертвого у себя дома. Известно, что к нему поступали угрозы. Хотя он был инициатором многих драконовых мер по отношению к криптовалютам, но почему-то он считался положительным персонажем для всего движения, поскольку не требовал полного запрещения биткоина в Южной Корее, а лишь его жесткого регулирования. Отчасти по причине смерти биткоин прервал свое восхождение и опустился к концу недели ниже 10000.

На неделе прямые и весьма негативные высказывания против криптовалют сделал глава банка Англии. Среди положительных факторов отметим продолжающийся приток в крипту китайских розничных инвесторов.

Доллар в целом укреплялся и против товарных валют. Причем первая половина недели была более сильной, что соответствовало общемировым тенденциям. В Канаде дополнительным негативом было падение розничных продаж на -1,7%. В Австралии статистика по торговому балансу.

Среди развивающихся рынков следует выделить Индию, где опасения из-за фискальной политики привели к росту ставок и, наоборот, к слабости рупии. Тем самым в Индии начались коррекции к очень сильному росту прошлого года, заметно опережающему аналогичные показатели в других странах.

Российский рубль провел сильную неделю.

Он не только укрепился против упавшего Евро, но и не уступил доллару на фоне его усиления на мировых площадках. В основе силы рубля рост нефти и продолжающиеся покупки валюты.

Поддержала рубль и неплохая статистика по розничным продажам.

Обороты розничной торговли растут стабильно со скоростями около трех процентов.

Под конец недели пришло сообщение от наиболее влиятельного рейтингового агентства S&P о возврате России инвестиционного рейтинга ВВВ, которого у него не было с момента введения западных санкций с 2014 году. Хотя быстрого аншлага притока внешних капиталов большинство не ожидают, но это событие стратегического масштаба. Наиболее оптимистичные прогнозы даже говорят на начале фазы ускорения роста российской экономики выше среднемировых. И даже о крахе всей санкционной политики. В этой связи отметим, что С. Мнучин на неделе опять повторил утверждения, что идет активная разработка антироссийских санкций.

Облигации

Американские длинные облигации хотя и показывают продолжение негативного уклона, но почти не изменились по итогам недели.

Весьма неплохой результат на фоне рекордных объемов привлечений во вторник и среду. Можно даже сказать, что США удалось избежать ожидаемый многими разгрома на рынка госдолга. Путь и весьма дорогой ценой обновления новых максимумов по доходностям выплат.

Между тем американская динамика сейчас не является доминирующей на других рынках. В Германии доходности скорее шли в боковике с уклоном к понижению. Наиболее сильное падение доходностей наблюдается в Японии. Практически весь январский рост в феврале 10 бумаг был отыгран назад.

Другими словами, за вычетом США мировой рынок облигаций сейчас вернулся к своей классической роли активов убежищ. Кстати, такой вывод противоречит заголовкам многих СМИ, которые преимущественно зациклены на американском долговом рынке и видят поэтому только нисходящий тренд. Нет, облигации на неделе росли, несмотря на долгосрочный тренд роста доходностей.

Как уже говорилось ранее, главным событием на неделе стали американские  заимствования на рекордные +258 млрд. долларов. Только во вторник были предложено рынку бумаг на сумму 179 млрд. Чистый объем размещения госбумаг (минус погашения) составил 64 млрд долларов за неделю и 154 млрд с начала месяца, что вдвое больше показателя за весь январь. Тем самым Минфин США, наконец, приступил к обещанному еще полгода назад самому масштабному за последние девять лет наращиванию государственного долга. В первый квартал США намерены занять на рынке 441 млрд. долларов - максимальную сумму с кризиса 2008 года, когда американская администрация экстренно собирала деньги на спасение банковской системы.

Хуже всего было дело с коротким концом кривой заимствования. В результате  доходность, например, по трехмесячным векселям и вовсе стала максимальной с 2008(!!!) года.

Соответственно такой важный показатель спроса как отношения спроса к предложению нырнул рывком вниз и опустился до низов с того же ипотечного кризиса.

А ведь пик погашений американских казночеек только начинается и продлится еще около квартала. Да и рост доходностей идет уже несколько лет.

Результаты аукционов стали смешанными. С одной стороны минфину удалось привлечь требуемую сумму без особых проблем, в чем были определенные сомнения до вторника. Но с другой стороны за то заплатили высокую цену. Доходности по отдельным бумагам поднялись до уровней пикового 2008 года. Тем самым главный вывод из аукционов заключается в следующем. Такие объемы привлечения реальны, пока американский минфин будет платить. А это возможно в ближайшие месяцы. А вот на более далекую перспективу есть вопросы.

В настоящее время на американский долг есть три основные группы покупателей. Иностранцы, ФРС и внутренние покупатели.

Иностранцы после окончании американского QE практически перестали быть покупателями.

Причем среди основных держателей Китай и Япония начали сокращать объем средств в казночейках, а единственным покупателем является так называемый BLICS (Бельгия, Люксембург, Ирландия, Каймановы острова, Швейцария), который скорее всего представляет иностранные Центробанки, поскольку их покупки не обуславливаются желанием получить прибыль.

В этой ситуации политика ФРС с их сбросом облигаций вместо нового QE говорит о сознательном желании усилить с дефицит долларов. Вместо того, чтобы сбить рост ставок, они сознательно ускоряют их. Что в первую очередь приведет к проблемам у стран с большой долей долларовых кредитов для реального сектора. т.е прежде всего для  развивающихся стран. Т.е. к очередному их грабежу.

Остаются внутренние покупатели. Среди них главные -различные фонды социалки. Но ежегодный профицит фондов Социального Обеспечения уменьшился на 90% (с более чем $200 млрд. в год на пике в 2007 году до, вероятно, $20 млрд. в этом году), и, по данным самого фонда, последний профицит будет зарегистрирован в 2020 году или 2021 году. А ведь он скупил с 1970 до 2008 год 45% всего выпуска госдолга. Тем самым федеральный долг потерял своего основного покупателя.

Стоимость обслуживания долга в настоящий момент составляет полтриллиона долларов в год, что терпимо. Но в случае стремительного нарастания доходностей, он может войти в штопор.

В этой связи интересно посмотреть, насколько полезны такие заимствования для США. Как показано на диаграмме ниже, экономический эффект для роста ВВП от увеличения долга с 2008 года стал уверенно отрицательным.

Другим словами, планы нынешней американской администрации раскрутить американскую экономику за счет новых заимствований в долгосрочной перспективе, как минимум, неэффективны.

Примечательно, что на неделе против  облигаций выступил гуру У Баффет в своем традиционном письме акционерам. Он указал, что в настоящее время укрытие в них весьма рисковано ввиду их потенциального падения.

Опубликование минуток последнего январского заседания ФРС в среду после проведения аукционов минфина привело к сильнейшим движениями на всех рынках. Как говорилось ранее, S&P в моменте терял более 50 пунктов за несколько часов. При этом особых новостей в тексте не было.

"Участники заседания заявили о том, что продолжают рассчитывать на то, что в среднесрочном плане американская экономика будет расти умеренными темпами. При этом, согласно ожиданиям, темпы роста экономики в 2018 г. будут выше ожидаемых показателей экономического роста в долгосрочной перспективе, при этом ситуация на рынке занятости продолжит улучшаться. Большинство участников отметили, что более позитивный прогноз по экономическому росту повышает вероятность дальнейшего постепенного ужесточения монетарной политики."

Судя по реакции рынков, инвесторов больше всего заинтересовал тезис о более быстром росте экономики, чем это ранее ожидалось. Что неявно трансформировалось в мысль о более быстром поднятии ставок, хотя формально об этом не было ни слова. Тем самым минутки были восприняты крайне ястребино. Как следствие, новый максимум по вероятности четырех повышений ставки.

Поскольку нервозность начала стремительно возрастать. то со стороны ФРС потребовались срочные меры по ее купированию. В четверг планово выступал авторитетный член правления Джеймс Буллард, которому пришлось внепланово успокаивать публику.

По словам главы ФРБ Сент-Луиса Джеймса Булларда, американскому регулятору стоит быть более осторожным и не повышать ставки слишком быстро, так как это может привести к ощутимому замедлению темпов роста экономики страны. "Предположение, что мы должны повысить ставку на 100 базисных пунктов в 2018 году, кажется для меня чрезмерным", - сказал Д.Буллард.

Товары

Товарная группа показала устойчивость к фактору укрепления доллара.

 

RUEN