Эксперт: Боже, шорти Америку

Комментирует Заместитель начальника отдела аналитических исследований "УНИВЕР Капитал" Дмитрий Александров

Федеральная резервная система готова повышать ставки выше уровня, нейтрального для экономики, — так истолковали инвесторы недавний протокол американского регулятора. В этом году ставка будет повышена еще раз и продолжит подниматься в 2019–2021 годах. Тем временем доходность десятилетних US Treasures поднялась выше 3,2% годовых, до семилетних максимумов — это важный психологический, да и экономический уровень: сдвиг вверх доходностей по UST означает автоматический рост ставок и по всем остальным долговым инструментам, а также усиленный переток в UST капиталов из других облигаций, акций и даже из других стран.

При этом на своих заседаниях члены ФРС осторожно высказывают беспокойство, которому есть две причины: перегретость финансовых рынков и возможные проблемы с кредитами. При дальнейшем повышении ставок обе они могут сработать как катализатор очередного финансового кризиса, аналогичного обвалам 2001 и 2008 годов.

Традиционно считается, что вследствие количественного смягчения (QE) триллионы долларов, которые ФРС (а также ЕЦБ, Банк Англии, центробанки Японии и Швейцарии) закачали в мировую экономику, хлынули на рынок акций и обеспечили его непрерывный рост и, как следствие, перегретость. Это правда, но не вся. Вне поле зрения до сих пор остаются другие сектора финансовой системы США, которые также купались в потоке дешевых долларов: облигационный рынок и кредитный сектор. Попробуем оценить перегретость этих секторов и понять, с чего может начаться новый обвал.

Три опасные буквы

Начнем с облигаций, которые традиционно представляют собой более объемный рынок, чем акции, так как в силу своей надежности больше нравятся институциональным инвесторам и охотнее принимаются в качестве залога.

При росте ВВП обвал фондового рынка возможен, пример - 1987 год

Недавно экономические СМИ облетел график, показывающий, что за последние несколько лет в США резко возрос объем облигаций с рейтингом ВВВ, при том что объем облигаций со сверхнадежными рейтингами ААА и АА много лет остается практически неизменным. Дело в том, что ВВВ — последний инвестиционный рейтинг, дальше начинается зона менее надежных, а затем и мусорных облигаций. Таким образом, выпуски объемом около 2,5 трлн долларов сегодня балансируют на грани инвестиционного статуса. Его потеря в случае снижения рейтинга хотя бы на одну ступень означает немедленный сброс таких бумаг целым рядом пенсионных фондов, банков и других крупных инвесторов.

«Эксперт» подсчитал, что отношение объема облигаций с рейтингом ВВВ к объему активов банков США в прошлые кризисы оставалось небольшим — около 5–7%. Но сейчас эта цифра выросла вдвое — до 14%: из-за QE последние годы было легко получить заем или разместить облигации по невысоким ставкам. Это уже означает, что в случае проблем у таких эмитентов некоторые банки сами могут столкнуться с ощутимыми потерями. Кроме того, дефолт по нескольким крупным облигационным выпускам или массовые дефолты по выпускам небольшим могут привести к панике на облигационном рынке, снижению лимитов среди банков на конкретную компанию или сектор. Оттуда паника легко перекинется и на все остальные сегменты и приведет к ступору финансовой системы из-за недоверия банков друг к другу и компаниям.

«Это действительно рискованный актив, — комментирует облигации ВВВ Кирилл Кононов, старший аналитик Центра экономического прогнозирования Газпромбанка. — По сути, аналог секьюритизированной сабпрайм-ипотеки, ставшей основным триггером кризиса 2008 года, только вместо ипотечных кредитов физлиц — облигации компаний. Насколько риск этих бумаг доминирует, сказать трудно, поскольку многие операции с ними регулируются слабо, так как осуществляются не банками, а другими финансовыми компаниями. Кроме того, на американском финансовом рынке есть и другие источники риска, которые могут проявиться в случае возникновения проблем в экономике: высокие уровни фондовых индексов, большой объем студенческих кредитов, зависимость долговых рынков от международных потоков капитала и так далее».

Длительный период сверхнизких ставок загнал рынок акций слишком высоко

Механизм дефолта понятен: при повышении ставок компаниям будет все сложнее перекредитоваться, и настанет момент, когда у кого-то просто не хватит денег на оферту или погашение. По оценкам McKinsey, сейчас в мире число дефолтов уже превосходит тридцатилетние максимумы (значительная часть приходится на США), и рост ставок только усугубит положение. Кстати, в McKinsey предупреждают, что отдельные сектора в США закредитованы сильнее остальных, например энергетический, где рискованными являются 18% всех облигаций на сумму 104 млрд долларов. В сравнении с триллионными активами банков это вроде немного, но тем не менее облигации сланцевых компаний (а именно они в основном скрываются за общим названием «энергетические компании с плохо обеспеченными долгами») могут подпортить инвесторам настроение и балансы. Кроме облигаций банки охотно выдавали сланцевым нефтяным компаниям кредиты и хеджировали стоимость нефти.

Помимо облигаций с рейтингом ВВВ в последние годы активно рост сегмент высокодоходных бондов, по сути мусорных. «Мусорные облигации действительно росли в последние годы опережающими темпами. Является ли этот рынок угрозой? Теоретически — да, — рассуждает заведующий лабораторией Института прикладных экономических исследований РАНХиГС Александр Абрамов. — Но есть все же и некоторые отличия от ситуации с необеспеченной ипотекой накануне 2008 года. Эти обязательства меньше по объемам и более диверсифицированы по структуре инвесторов. Кроме того, в США надеются, что в финансовых структурах, которые являются самыми крупными инвесторами в мусорные облигации, сейчас более устойчивое финансовое состояние за счет требований о резервировании для банков, пенсионных фондов и страховщиков, которые были введены после кризиса 2008 года».

Новый председатель ФРС Джером Пауэлл продолжил проводить политику, начатую своей предшественницей, за что и превратился в главного врага Дональда Трампа

Снова слишком дорогие дома

Незаслуженно забыт после ипотечного кризиса десятилетней давности и рынок недвижимости, — а тем временем он уже поднялся к докризисным уровням, если смотреть по индексу стоимости домов Case-Shiller U. S. National Home Price Index. Насколько перегрет рынок американской недвижимости сейчас?

Объективно причины для дальнейшего роста цен у стройки в США есть, и вполне убедительные: это политика Трампа по накручиванию торговых пошлин на товары из Китая. Пошлины уже увеличили затраты на строительство — подорожали стройматериалы, такие как пиломатериалы, сталь и алюминий. Дорожают даже столешницы и мебель, так что ожидается, что многие американцы станут отказываться от ремонта.

Американская Ассоциация ипотечных банков, которая традиционно следит за рынком ипотечной недвижимости, в октябре признала, что наблюдается «некоторое замедление темпов роста цен на жилье», но оговорилась, что это «здоровая пауза для рынка, поскольку это позволит росту доходов догнать недавний подъем стоимости жилья».

В финансовой системе США скопилось слишком много облигаций с сомнительным рейтингом

Однако проблема в том, что повышение ставок ФРС не может не сказаться и на ипотечном рынке. Так, ставки по тридцатилетним ипотечным кредитам в США (эти ставки считаются основным индикатором ипотечного рынка) месяц назад превысили 5% годовых, вплотную подобравшись к семилетним максимумам. Год назад рефинансировать ипотеку или взять новую можно было под 4% годовых.

Американские банкиры прогнозируют, что процентные ставки по ипотеке в 2019 году будут удерживаться на отметке 5,1% и в результате этого общий объем новых ипотечного сделок упадет до 1,52 трлн долларов против 1,6 трлн долларов в этом году, а объем рефинансирования снизится на 12,4%, до 395 млрд долларов. Прогнозы эти основаны, в числе прочего, на ожиданиях рекордно низкой безработицы. Однако уже понятно, что этот прогноз слишком оптимистичен. Во-первых, ипотечные ставки, вполне вероятно, продолжат расти. Во-вторых, значительное число заемщиков имеет не фиксированную, а плавающую ставку — это означает, что ипотечные платежи для них будут расти. Привыкшие к сверхнизким ставкам заемщики могут оказаться не готовы обслуживать подорожавшие ипотечные кредиты.

В активах американских банков доля кредитов под залог недвижимости (не только жилой) к докризисным уровням не вернулась, но все равно остается самой крупной: в 2006–2007 годах доля таких кредитов доходила до 35% активов, сейчас — 26%. Кроме того, очевидно, что значительная часть ипотечных кредитов секьюритизирована и находится на балансах тех же банков, а также пенсионных фондов и страховых компаний в виде ценных бумаг. И нельзя исключать, что ипотечный кризис 2008 года повторится, пусть и в немного иной форме: уже не subprime, а вполне благонадежные заемщики будут вынуждены отдать жилье банкам, что может спровоцировать и падение цен на недвижимость.

От пика в 2900 пунктов по S&P 500 рынок может упасть на треть даже без катаклизмов в финансовом секторе в виде лопнувших пузырей или дефолтов. Если же рост стоимости денег приведет к дефолтам на рынке ипотеки, студенческих кредитов или бондов корпораций, то падение акций будет более существенным

Слишком дорогие дипломы

О студенческих кредитах впервые заговорили, когда их объем превысил триллион долларов. Сегодня он составляет уже полтора триллиона (почти 10% активов банковской системы), и угроза банковской системе США со стороны студенческих займов считается крайне серьезной. Напомним, что высшее образование в США платное, и на него традиционно берут кредиты, которые потом гасятся, когда человек устраивается на работу (иногда за ценного специалиста образовательный кредит гасит работодатель). Student loans делятся на два типа — с регулируемыми (так называемые федеральные займы) и нерегулируемыми ставками. Ставки по первым устанавливает правительство, и, разумеется, они также повышаются по мере повышения прочих ставок. Так, если в 2014 году кредит на образование обходился в 4,6–7,2% годовых, то в 2018-м уже в 5–7,6%. Ставки продолжают расти, и студенты, заимствующие на 2018/19 учебный год, будут платить больше, чем те, кто занимал в прошлом году. Есть и частные студенческие кредиты, ставки по которым банки устанавливают сами, — как правило, такие займы дороже. Берут их часто в дополнение к стандартизированному займу, если его не хватает.

ФРС уже два года сокращает свой баланс, и процесс набирает обороты

На самом деле цифра в полтора триллиона может быть еще и неполной — Кирилл Кононов отмечает, что в последние годы образовательные кредиты очень быстро росли, но существенная их часть секьюритизировалась, поэтому на балансах банков они оставались не все.

Интересно, что даже в процессе личного банкротства избавиться от студенческого займа нельзя. Сейчас власти США пытаются разработать механизм, который помог бы гасить такие займы, по аналогии с пенсионными планами 401К, однако очевидно: для того чтобы пирамида студенческих займов не рухнула, важнейший фактор — рост зарплат и, шире, рост экономики. А вот рост ставок несет для бывших студентов серьезную угрозу — дело в том, что для многих погашение студенческого займа становится крайне сложным, на это берется потребительский кредит. Говоря проще, студенческий заем становится первым кирпичиком в закабалении американцев банковской системой — вскоре к нему прибавляется ипотека и кредитная карта, поскольку свободных средств у начинающих специалистов после оплаты студенческого и других займов уже не остается. Очевидно, что с точки зрения совокупной нагрузки на домохозяйства повышение ставок вполне может спровоцировать финансовый коллапс. Секьюритизируются и продаются ведь не только студенческие займы — секьюритизируется все: потребительские долги, автомобильные кредиты, и, конечно, ипотека. Кстати, доля кредитов, выданных под залог ценных бумаг, — 20% активов банковской системы. И заранее нельзя узнать, есть ли внутри этих ценных бумаг настолько же токсичные, какой была секьюритизированная subprime-ипотека.

Рынок акций США сильно переоценен: коэффициент Shiller P/E недалеко от максимумов

Начиная с 2016 года ФРС постепенно сокращает свой баланс, то есть изымает деньги из финансовой системы. Напомним, за все время QE, то есть за семь лет, баланс ФРС вырос почти в девять раз, на четыре триллиона долларов. Начала ФРС сокращение с 10 млрд долларов в месяц, ожидается, что уже в этом квартале темп ускорится до 50 млрд долларов в месяц. Хотя даже такими «ускоренными» темпами к 2020 году ФРС изымет лишь 800 млрд рублей в целом, что не так уж много в сравнении с вброшенными четырьмя триллионами. Тем не менее вкупе с повышением ставок изъятие денег из системы означает, что эпоха большого объема дешевых средств заканчивается, и это не может не повлиять на рынки.

«ФРС выдавала деньги банкам в период политики количественного смягчения, то есть банки получали средства под свои обязательства у ФРС, — напоминает Олег Филиппов, директор по бизнес-образованию факультета инженерного менеджмента ИОМ РАНХиГС. — Сейчас начался обратный процесс: банки погашают свои выпуски ценных бумаг и возвращают средства ФРС. Происходит погашение раннее выпущенных обязательств банков, то есть изымается ранее выданная наличность». По словам экономиста, опасности для американских банков в этом нет, хотя после отмены политики QE и перехода на ужесточение монетарной политики произойдет удорожание кредитных ресурсов для компаний. Банки же перестанут вкладывать средства в фондовый рынок и начнут больше покупать гособлигации США.

Дмитрий Александров, заместитель начальника отдела аналитических исследований «УНИВЕР Капитал» добавляет, что денежный пылесос, который запущен ФРС, в случае с американским рынком сейчас сглаживает ряд проблем, которые без него стояли бы гораздо острее, так как происходит отток капитала в США из других стран.

А недвижимость уже дороже, чем перед ипотечным кризисом 2008 года

Зачем США приток капитала — очевидно: у страны огромный дефицит и такой же огромный внешний долг. В этом году дефицит бюджета США побил шестилетний рекорд, достигнув почти 4% ВВП. Напомним, что в период относительно легкого кризиса 2001 года бюджет США был профицитен, а вот в период тяжелого кризиса 2008-го дефицит был уже значительным. Что касается госдолга, то он поистине огромен: почти 15 трлн долларов, более 80% ВВП США. И в обозримом будущем ничего поделать с таким долгом нельзя. «Снизить государственный долг США невозможно, долг астрономический, — говорит Олег Филиппов. — Единственным инструментом, способным частично его нивелировать, можно назвать инфляцию. Но до тех пор, пока доллар США будет составлять 40 процентов международных расчетов и пока новая архитектура финансового мира не будет создана, утверждения о серьезных потрясениях маловероятны, даже несмотря на постепенное ухудшение ситуации для США».

Однако с учетом роста ставок очевидно, что инвесторы будут впредь более вдумчиво выбирать объекты для вложений, пытаясь сыграть на росте доходности UST и падении цен на них и на все остальные активы. «Падение стоимости UST действительно формирует серьезные риски при переоценке балансовой стоимости, — предупреждает Дмитрий Александров. — Это касается и банков, и пенсионных, и взаимных фондов. Более того, они уже с этим сталкиваются. И если плавные изменения еще можно компенсировать накопленным купонным доходом, то резкие колебания компенсировать уже не удастся».

Разумеется, проблемы на долговом рынке не могут не перекинуться на рынок акций, тем более что он выглядит и ведет себя как сверхдорогой. Так, коэффициент Shiller PE — соотношение цен компаний и их средней скорректированной с учетом инфляции прибыли за предыдущие десять лет — сейчас находится на пике, да и FAANG и его коллеги очевидно переоценены (например, Netflix стоит 130 своих годовых прибылей, Amazon — 145).
Олег Филиппов считает, что до конца года американский рынок акций будет показывать боковой тренд (без резких падений и повышений), хотя не исключено и незначительно временное повышение. Но с января-февраля и до сентября 2019 года, считает г-н Филиппов, индекс Dow Jones должен упасть более чем на 20 процентов (примерно до 18 500–19 000), потом его начнут поддерживать и вернут на отметку 20 000 пунктов, там он должен остановиться и остаться. Подтверждение тому — индекс Dow Jones уже показал на графике фигуру «двойная вершина», и после нее через некоторое время последует снижение, так что значительное падение, а скорее коррекция, уже неизбежна».

Сближение доходностей коротких и длинных облигаций всегда указывает на приближение кризиса

У «Эксперта» есть собственные предположения насчет будущего американского рынка. Отметим, что в следующем году экономика США начнет замедляться — с текущих 2,8% роста ВВП до 2,5% из-за торгового противостояния с Китаем, а в 2020 году темп роста снизится и вовсе до 1,9%. Эта оценка приблизительна, итоговый темп роста может оказаться даже ниже. Для финансового кризиса замедление экономики является триггером, как и ее падение, — достаточно взглянуть на кризисы 1987 и 2001–2003 годов, развивавшиеся при растущей экономике. Просто падение в таких случаях составляет не сокрушительные 50% и более, как в 2008 году, а «щадящие» 33–34% (от пиков). Таким образом, от пика в 2900 пунктов по S&P 500 рынок вполне может упасть на треть даже без катаклизмов в финансовом секторе в виде лопнувших пузырей или дефолтов на том или ином рынке. Если же рост стоимости денег в системе приведет к дефолтам на рынке ипотеки, студенческих кредитов или бондов корпораций (о чем сказать сейчас сложно) то падение американских акций и рынков может быть и более существенным.

Опережающие индикаторы говорят, что крупнейшие американские институты готовятся к новому кризису (как минимум к коррекции). На это недвусмысленно указывает доходность корпоративных бондов — длинных тридцатилетних и коротких двухлетних. Сближение этой доходности, вплоть до так называемой инвертированной кривой, когда короткие выпуски дороже длинных, традиционно означает наступление кризиса в финансовой системе: банки и финансовые институты в поисках денег сбрасывают сверхликвидные короткие выпуски, закрывая кассовые разрывы. Тогда как традиционные держатели длинных бондов — пенсионные фонды и центральные банки — напротив, увеличивают свои вложения в надежные и длинные бумаги. Сейчас уже видно, что доходности этих двух видов облигаций выравниваются. А опыт 2008 года говорит, что окончательный рывок они могут сделать очень и очень быстро — буквально в течение недели-двух. Если же все будет идти без форс-мажоров, то, судя по графику, окончательно доходности коротких и длинных бондов сблизятся весной или в крайнем случае летом 2019 года — тогда и стоит ждать новой волны кризиса в экономике США.

Источник: Эксперт

RUEN