Ведомости: Индекс гособлигаций снижается из-за «осеннего фальстарта инвесторов»

Индекс государственных долговых бумаг RGBI, куда входят 24 наиболее ликвидные облигации федерального займа (ОФЗ) с фиксированным купоном, снижается пять торговых сессий подряд. За это время он потерял 1,4%. С заседания ЦБ по ключевой ставке, которое прошло 16 февраля, бенчмарк снизился на 2,25% до 117,37 пункта. Когда инвесторы активно покупают ОФЗ, индекс RGBI растет. Текущая динамика индекса говорит, что распродажи идут уже почти месяц.

В ожидании смягчения

Снижение индекса преимущественно связано с тем, что сигнал ЦБ на заседании 16 февраля оказался более жестким, чем прогнозировал рынок, говорит портфельный управляющий УК «Система капитал» Павел Митрофанов. Регулятор оставил ставку на уровне 16%, но обсуждал ее повышение до 17%, напоминает портфельный управляющий УК «Альфа-капитал» Алексей Корнев. Это снизило перспективу перехода к снижению ставки раньше второго полугодия 2024 г., резюмировал эксперт.

Динамика связана не только с жестким сигналом ЦБ, но и с более ранними ожиданиями рынка по снижению ставки еще 3–4 месяца назад, говорит Митрофанов. По сути, рынок начал отыгрывать своего рода «фальстарт осени» 2023 г., говорит эксперт.

Инвесторы давно ожидали разворота денежно-кредитной политики (ДКП), соглашается руководитель направления анализа долговых рынков ФГ «Финам» Алексей Ковалев. И у них были основания, говорит эксперт. Например, в 2022 г. ЦБ довольно быстро перешел к снижению ставки (на втором заседании после повышения), сразу начав с трех шагов по 3 п. п. каждый. В феврале ЦБ недвусмысленно дал понять, что надеяться на такой же сценарий в перспективе ближайших месяцев не стоит, уверен Ковалев.

Жесткая риторика регулятора привела к давлению на рынок ОФЗ, соглашается руководитель направления аналитики корпоративного бизнеса банка Дом.РФ Григорий Жирнов: на ближнем конце кривой доходности выросли на 4–5 п. п., на дальнем конце кривой – на 1–2 п. п.

Инвесторы после заседания переоценивают свои ожидания в отношении траектории ключевой ставки, говорят аналитики Россельхозбанка. Триггером дня снижения индекса послужил в том числе пересмотр прогноза ЦБ по средней ключевой ставке в 2024 г. с 12,5–14,5 до 13,5–15,5%. Это заставило участников рынка пересмотреть свои ожидания в отношении начала и параметров смягчения ДКП. Данные по инфляции за первые два месяца года (с начала года рост цен составил 1,51%) и вероятный бюджетный импульс, который, скорее всего, будет сдерживать ЦБ, добавили аргументов за снижение дюрации портфелей ОФЗ, говорят аналитики Россельхозбанка, т. е. продажу среднего и длинного конца кривой, а также выбор в пользу флоатеров.

Облигации под давлением

Высокий спред между текущими уровнями доходности по бумагам с фиксированным купоном и ключевой ставкой также снижает индекс рублевых гособлигаций, добавляет руководитель управления аналитических исследований «Ива партнерс» Дмитрий Александров. Он допускает, что иные причины продаж ОФЗ связаны с ожиданиями в отношении курса, регуляторными действиями, влияющими на величину свободного капитала у банков, и геополитическими рисками. А также сокращением позиций нерезидентов в ОФЗ в результате погашений – ранее они рефинансировали ликвидность, а сейчас это ложится на внутренних инвесторов, объясняет эксперт.

Смещение сроков снижения ключевой ставки «вправо», вероятно, продолжит оказывать давление на цены 5–7-летних государственных бумаг, входящих в индекс RGBI, предполагает Митрофанов. Он также отмечает, что фактором низкого спроса является умеренно-негативный риск-сентимент и потенциальное увеличение предложения Минфина для покрытия дефицита бюджета на ожиданиях его расширения из-за масштабных государственных расходов.

Минфин еженедельно проводит аукционы ОФЗ с постоянным доходом, привлекает средства в рамках финансирования дефицита бюджета и давит на кривую, добавляет Корнев. У участников рынка может сложиться мнение, что в будущем навес будет большим и, соответственно, у них будет возможность купить бумаги на рынке, предполагает портфельный управляющий УК «Первая» Иван Панов. Также стоит учесть, что Минфин предлагает на размещениях выпуски с фиксированным купоном и дает премию ко вторичному рынку, что продолжает давить на цены долговых бумаг, говорит эксперт. С начала 2024 г. Минфин не размещал выпуски государственных облигаций с плавающим купоном, что потенциально могло бы снизить давление на кривую доходностей госдолга, предположил Панов.

Одним из крупнейших держателей ОФЗ являются банки, которые во многом формируют спрос, обращает внимание Панов. По его словам, в текущий момент стоимость фондирования для банковского сектора остается выше, чем доходность к погашению долгосрочных ОФЗ. Это одна из причин, почему инвестиции в данные бумаги не выглядят привлекательно и спрос на долгосрочные ОФЗ остается ограниченным со стороны банков, резюмирует эксперт.

Возвращаясь к вопросу ставки

В ближайшее время доходности будут оставаться стабильными, предполагает Жирнов. С одной стороны, инфляционное давление начало спадать, а значит, в перспективе ЦБ сможет перейти к снижению ставки, рассуждает он. С другой – риторика Банка России пока остается жесткой, а период начала снижения ключевой ставки во многом зависит от динамики расходов бюджета, которые в феврале оказались выше сезонной нормы. Рынок ОФЗ получит значимую поддержку, когда ЦБ перейдет к смягчению денежной политики, уверен Жирнов: через снижение ставки или хотя бы существенное смягчение риторики.

Управляющий директор по инвестициям УК ПСБ Николай Рясков не ожидает уменьшения ключевой ставки до конца первого полугодия 2024 г., поэтому эксперт полагает, что индекс RGBI продолжит свое снижение.

Среднесрочно в Совкомбанке видят перспективы роста котировок ОФЗ по мере перехода к стимулирующей монетарной политике. По прогнозу аналитиков банка, ЦБ сможет вернуться к вопросу снижения ключевой ставки в июле этого года, что позволит к концу 2024 г. снизить ее до 12%. Это окажет поддержку котировкам всех долговых инструментов, включая RGBI, говорит начальник управления инвестиционного анализа Совкомбанка Дмитрий Никонов.

Положительным драйвером для рынка государственного долга могут стать изменения в налоговой системе и, как следствие, сокращение программы заимствования Минфина, а также снижение инфляционных ожиданий и смягчение ДКП, считает Панов.

Аналитики Россельхозбанка полагают, что дальнейшая динамика будет весьма сильно зависеть от недельных данных по инфляции, которая хоть и показывает признаки замедления, но пока неустойчивые, а также от поступающих данных, в том числе по инфляционным ожиданиям, и их интерпретации со стороны ЦБ на мартовском заседании. Дальнейшая динамика будет определяться как объемами размещений со стороны Минфина и риторикой ЦБ на фоне выходящей макростатистики, так и общими настроениями на рынках, уверен Александров.

Выбор в пользу флоатеров

Помимо традиционных облигаций в текущих условиях Никонов считает привлекательными рублевые выпуски с плавающим купоном, позволяющим заработать премию над ключевой ставкой. В среднем в 2024 г. ставка ЦБ будет на повышенном двузначном уровне, рассуждает эксперт, поэтому текущие купоны по флоатерам в этом году могут дать высокую премию к доходностям облигаций с фиксированным купоном.

Для тех инвесторов, которые хотели бы использовать по максимуму возможности облигаций как инвестиционного инструмента, в «Финаме» рекомендуют две тактики действий. Консервативная состоит в том, что надо дождаться начала снижения ключевой ставки для открытия позиции в длинных ОФЗ, говорит Ковалев. Ретроспективно начало устойчивого снижения доходностей ОФЗ после цикла ужесточения ДКП происходило, когда ЦБ начинал фактически снижать ставку, объяснил эксперт.

Второй подход предполагает, что инвестор не желает терять купон и прямо сейчас покупает долгосрочную облигацию, продолжает Ковалев. Но он страхует свой доход за счет одновременного открытия позиции в тех бумагах, денежный поток по которым привязан к текущему уровню процентных ставок. Расчет состоит в том, что если ставки не снизятся или снизятся ненамного, то инвестор заработает на таких бумагах и тем самым компенсирует недополученный доход по позиции в долгосрочных ОФЗ, объяснил он.

Для цели хеджирования прекрасно подходят облигации с переменной ставкой купона (флоатеры), говорит Ковалев. Он отмечает, что сейчас доступны ликвидные флоатеры как с привязкой к ставке денежного рынка RUONIA, так и непосредственно к ключевой ставке Банка России. В УК «Система-капитал» сохраняют позиционирование портфелей облигаций консервативным, также предпочитая флоатеры классическим выпускам. В сложившейся ситуации в своих портфелях УК ПСБ также продолжает фокусироваться на флоатерах, ожидая высоких купонов и положительной переоценки от этих инструментов.

Если в принципе верить в долгосрочную стабильность российских финансов, то вполне можно постепенно наращивать позиции в выпусках ОФЗ с фиксированным купоном, говорит Александров. Доходность по ним сейчас существенно превосходит среднюю инфляцию за последние 20 лет.

Рост доходностей ОФЗ, скорее всего, продолжится, предполагают аналитики брокера «ВТБ мои инвестиции». По их мнению, длинные выпуски могут подняться выше отметки в 13% годовых. Актуальными в первой половине года остаются фонды денежного рынка, близкие к уровню ключевой ставки ЦБ, считают эксперты. Кроме государственных флоатеров можно рассмотреть корпоративные флоатеры крупных заемщиков с премией 120–190 б. п. к ставкам денежного рынка, резюмировали они.

Источник: Ведомости